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    東航物流混改3年啟動IPO 亮眼業績背后警惕資產減值

    日期:2019-07-17  瀏覽:463  來源:新浪財經

      原標題:東航物流混改3年啟動IPO 亮眼業績背后警惕資產減值

      新浪財經訊 東航集團旗下東航物流在完成混合所有制改造并接受輔導后,IPO申請材料獲得證監會受理,標志著2016年11月發改委出具《關于東方航空物流有限公司混合所有制改革試點總體方案的復函》、原則同意東航物流混改三年多之后,公司進入了上市前最后的沖刺階段。

      作為本輪國企改革首批國企混改試點企業之一以及民航領域首家混改試點企業,東航物流混改和上市進度一直受到業內外的關注。此次披露的上市招股書內容十分詳實,其中又有哪些方面值得投資者留意呢?

      混改易 處理關聯交易難

      作為混改標桿企業之一的東航物流,也是上市公司分拆子公司上市的案例。從披露的招股書中,我們可以清楚梳理出公司混改的詳細細節。

      招股書顯示,發改委下發《復函》原則同意東航物流混合所有制改革總體方案后,東航集團于2017年4月批復同意東航物流有限實施掛牌增資入股,引入非國有資本投資者,增資擴股后,注冊資本由11.5億元增至14.288億元,股權結構調整為東航產投持有45%,幾家非國有資本投資者合計持有45%,公司員工持股平臺持有10%。

      2017年6月,公司與東航產投、聯想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份及綠地投資簽訂《增資協議》,新增注冊資本2.788億元,其中聯想控股、珠海普東物流、德邦股份和綠地投資貨幣出資3.9億元,同時公司原股東東航產投向上述幾家公司轉讓原注冊資本中5.0704億元對應股權,成交總價14.55億元,幾家公司合計占股45%;天津睿遠作為員工持股平臺以場外認購方式出資4.1億元,占股10%。

      此后,經歷一次股權轉讓(聯想控股轉讓4.9%股權給北京君聯)和股份制改造,東航物流混改基本完成,股權亦穩定至今。

      不過,東航物流分拆、混改后上市,除了增資擴股、股權轉讓和股改外,公司與其實控人東航集團在多項業務層面存在大量交集,以致關聯交易和同業競爭等棘手問題層出不窮。

      招股書顯示,在銷售端,經常性關聯交易主要因客機腹艙經營和提供地面綜合服務等產生。2016年至2018年,東航集團的銷售額占公司營收比重為4.24%、6.39%和6.76%,排名分別為公司第二大、第一大和第一大客戶,且占比逐年上升。

      在采購端,經常性關聯交易則包括客機腹艙經營產生的承包費租賃費、修理服務和數據服務等,此外還有相關的關聯租賃。在航油采購中,2016年至2018年,東航集團占公司營業成本比重為9.99%、13.53%和35.12%,排名分別為公司第二大、第二大和第一大供應商,且占比上升趨勢明顯。

      公司為解決相關問題也采取了一些措施,例如在客機腹艙物理上無法切分的情況下,約定東航股份委托公司經營客機腹艙業務,承攬銷售、貨運操作、財務結算等所有業務鏈條均完整交由東航物流獨立自主經營管理,且公司將以第一承運人身份對外簽署貨物運輸協議,獨家享有權利和承擔義務。承包經營費用也經過仔細計算并評估公允性,從而解決相關同業競爭的問題。

      但即便如此,由于航空業務的天然屬性,關聯交易和同業競爭等情況仍難以避免,其中涉及到的價格公允性、資金占用等問題仍需持續關注。

      業績亮眼遠超同行

      東航物流在招股書報告期內的業績可謂亮眼,不僅遠超行業增速,更顯著超過國航和南航同業的頭部公司。

      招股書數據顯示,東航物流營業收入由2016年的583735.24萬元增長至2018年的1074493.47萬元,年復合增幅為35.67%;公司凈利潤由2016年的34528.19萬元增長至2018年的108259.58萬元,年復合增幅高達77.07%。

      我們可以通過行業、同行頭部公司和主要成本的價格變化的對比,來看看這樣的盈利增速有多快。

      從行業發展情況看,招股書援引Wind數據顯示,全球第三方物流收入規模從2008年的5070億美元增長至2017年的8700億美元,復合增長率為6.18%。

      再看統計局的數據,我國社會物流總費用從2008年的5.5萬億元增長至2018年的13.3萬億元,復合增長率為9.23%,近兩年的增幅分別為9.0%和9.9%,也與多年平均增速相近。

      業內頭部公司的業績變化也與行業數據接近。

      以2018年年報數據為例,國航航空貨運及郵運業務收入從2017年的102.5億元增加至2018年的114.1億元,增速為11.3%;而南航在2018年整合貨運資源,成立貨運物流公司,全年實現貨郵運收入人民幣100.26億元,同比增長10.4%,貨機收入人民幣52億元,同比增長12%。

      可以清楚看到,無論是行業發展速度,還是頭部公司相關業務的增速,都在年均10%左右,東航物流35%的收入增速和77%的利潤增速用一枝獨秀形容應不為過。

      除此之外,東航物流主業為航空速運、地面綜合服務和綜合物流三大板塊,考慮到其中航空速運業務占比、且期間增速最快,對公司業績貢獻最多,而影響航空速運業務的航油采購均價在2016年至2018年內分別為3142.22元/噸、3915.78元/噸和4893.64元/噸,漲幅顯著。

      由此看來,公司在報告期內的盈利能力著實令人驚訝。

      B747貨機占比較高 警惕資產再減值

      招股書還顯示,2017年,東航物流因B747型貨機老舊等原因,計提過兩架B747貨機5.2億元的資產減值。

      新浪財經注意到,截至2018年末,東航物流擁有全貨機9架,包括6架B777飛機和3架B747飛機,B747貨機數量占比33%。

      對比同行可以看到,2018年末,國航有3架B747、4架B757和8架B777共計15架貨機,其中B747數量占比20%;南航有12架B777和2架B747,B747數量占比約為14%,公司高油耗的老舊機型B747貨機在機隊中的占比高于同行。

      公司表示,鑒于無B747型新飛機出售,各大航空公司也陸續淘汰該機型,后續維護運營成本有所提高,且該型飛機油耗大、航油又呈上漲趨勢,后續仍有繼續減值風險。

      由此來看,東航物流上市后,資產減值仍存在大幅拖累公司業績的可能。

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